本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

人類發展史是與能源的利用螺旋嵌套在一起的歷史。歷史上，火、煤、石油等的利用是人類進步的基石。而每次能源變革的背后，都蘊藏著巨大的投資機會。

為抓住這一歷史性的投資機遇，并盡可能全方位的了解新能源，錦緞研究院堅持跟蹤關注并深入研究。我們的研究報告，迄今從新能源的發電端——風電、光伏、氫能，到輸電端——電網、特高壓、儲能，再到用電端——電動汽車，基本做到了全域覆蓋，新能源的輪廓至此已經相對清晰。

圍繞能源革命這一核心主線，我們看到了眾多領域的嬗變，目前大家更多的是關注光伏、鋰電池等更加“性感”的領域；但其實沒有必要厚此薄彼，作為新能源革命最后一塊拼圖也是本文主角——電力運營商，同樣將成為下一個時代的注腳，并蘊含著潛在的投資機遇。

01站上舞臺中央

在逐利的資本市場里，只要你有新故事或者好的生意模式，投資者們自會趨之若鶩。從醬油到白酒，再到光伏、鋰電池，無不如此演繹。而現在，冷門的電力運營商來到了舞臺中央。

電力運營行業在資本市場原本是一個典型的冷門存在。雖然電力運營商掌握著國家的電力源頭，是典型的國計民生的壓艙石行業，但是電力運營商類的股票卻長期沒有人青睞，即使他們的市值動輒成百、甚至上千億元。

透過現象看本質，電力運營商之所以在資本市場死氣沉沉，主要有以下原因：

1）電力運營商在項目投產之后，營收增速基本確定，從公告那天起已經能看到十年后的樣子，提前透支了想象空間，這點上頗像中石油、中國移動之類的公司；

2）電力運營商明面上具備壟斷特質，可沒有實際定價權，拉長維度看盈利能力無法保證。煤炭便宜時候，還能攢點家底，一遇到煤炭價格高漲，電價卻被拿捏的死，時常出現“面粉比面包貴”的尷尬困境；

3）電力運營商頂上的另一大標簽是公共事業，總帶有“犧牲”屬性。電力生產供應不足，將會影響經濟的發展，所以當電力運營商已經到了發一度電虧一毛錢的地步，他們仍然得掏空家底來確保全社會用電安全，是典型的“燃燒自己，照亮別人”商業模式。

在2021年電力運營商的弊端就體現的淋漓盡致。在煤價大漲和保供的雙重壓力下，電力運營商陷入大面積虧損，市場哀嚎連天，當年第三季度電力行業歸母凈利潤同比下降高達66．8％。所以在廣大投資者眼里，電力運營商大而不強，沒有盈利能力等同于沒有投資價值，甚至被當做垃圾股。

圖：2021年以來電力行業歸母凈利潤持續下降；資料來源：Wind，民生證券

但同樣是從去年下半年開始，多家機構卻開始大手筆買入電力運營商，甚至連2021年冠軍選手崔宸龍也重倉中國電力、華潤電力、龍源電力等相關股票�；�金經理們擁抱著鋰電、光伏的同時，居然也在用真金白銀押注電力運營商的未來。

基金經理們為何逆流而上，就繞不開一個問題：從不被看好到成為眾星捧月的香餑餑，電力運營商發生了哪些實質性的變化？

02商業模式之變——插上新能源翅膀

從產業鏈角度看，電力運營商處在行業上游，它們將發出的電賣給電網，電網再按需分配給終端用戶�？紤]到壟斷性質，行業內幾乎不存在新競爭者，而下游需求又穩定增長，周期波動小，本該是一門可以期待的好生意。

不過，現實情況卻恰恰相反�！笆袌雒�、計劃電”等原因使得我國電力運營商沒有“錢景”可言。電力運營商營業成本中燃料成本占比達到70％，在正常年份煤電毛利率也僅有10％－15％，遇到煤價大漲的情況往往出現巨額虧損。這也怪不得逐利的資本市場把電力運營商撂在一邊。

圖：電力產業鏈構成；資料來源：申萬宏源

但是這個現狀正在快速變化，開頭提到的基金經理們就是率先看到了量變的趨勢。

如今，我國的電力系統正經歷著史上最深刻的一次轉型。當前世界，能源轉型已經成為全球共識，風電、光伏、核電、氫能等新能源百花齊放。2020年，我國正式提出“雙碳目標”，意味著新能源的發展上升到國家層面。

在“碳中和”時代號召下，電力運營商插上新能源翅膀，晉級成為賽道的主角，不再是大而不性感。展望未來三、四十年，新能源將逐漸主導整個能源體系，電力運營商的商業模式隨著迎來本質的變化。

其中最為關鍵的一點是，相比傳統火電，以風電、光伏為主的新能源電力沒有燃料成本（陽光不要錢、風不要錢），更不用擔心漲價，盈利能力和穩定性大大提升。待項目建成后，后期主要是折舊和運營成本�！鞍l電越多，虧得越多”的局面終將成為歷史。

02成長空間之變——高確定性的穩增長

盈利的穩定性提升，扭轉了電力運營商的虧錢之痛，在此基礎之上，大家另外關心的是行業的成長能力。

1）能源變革的長期趨勢

從能源系統的角度看，實現碳中和要求能源系統從以化石能源為主導轉變為以可再生能源為主導。根據BP的測算，到2060年中國將形成風、光、水、核、氫多能互補的能源格局，尤其是風電、光伏將占據能源體系的半壁江山。

更具體一點，按照《2030年前碳達峰行動方案》，到2030年，風電、太陽能發電總裝機容量達到12億千瓦以上�？紤]到風電、光伏的占比還處在較低水平的現在，接下來風電、光伏等新能源裝機無可置疑將切換到快車道，下圖的結構變化深刻反映在發生的幾十年大變化。

否定者自然要問了，光伏和風電發電不穩定，怎么就能成為能源體系的主導了？一方面，歷史和當前作為主導的火力發電，占比大大降低，更多的作為調峰而而存在。另一方面，儲能行業的大發展將解決用電波峰波谷的問題，錦緞此前多篇研究進行過討論，此處不再贅述。

值得注意的是，過去我們比較電力運營商體量規模只是簡單粗暴的看發電量指標，未來很長一段時間，新能源的裝機量占比和發電小時數將成為新的評價指標。

圖：2060年中國能源結構預測圖；資料來源：BP Energy Outlook 2020

2）電氣化率提升帶來用電規模擴容

毋庸置疑電氣化是目前業內公認的實現碳中和成本最低、最為成熟的技術路徑，通過提升交通、工業、建筑等領域電氣化率，將有效替代煤炭、石油等化石能源的消耗。每一個個體，其實在電氣化浪潮中也感同身受，比如家里的電器越來越多。

從“十三五”開始，國內的電氣化率就在持續提升，到“十四五”末，電能占終端用能比重達到30％左右。根據清華大學氣候變化與可持續發展研究院的測算，當前電力在終端能源消費中的占比約為25％左右，而實現碳中和要求2030年將電氣化占比提升到30％以上，到2050年進一步提升至55％。

可以確定的是，未來四十年各行業的電氣化率將持續快速增長，全社會用電規模將持續擴容。舉個簡單例子，現在很多擁有電動車的家庭，光是電動車的用電量已經超過其它所有用電設備。

圖：2017－2021年清潔能源消費量占能源消費總量的比重；資料來源：iFinD，國家統計局，川財證券